Ми розмовляємо з доповідачем регіональних конференцій «Chief Executive Summit» (08 грудня 2005, м. Дніпропетровськ, 09 грудня 2005, м. Одеса), старшим фінансовим аналітиком компанії «Foyil Securities» Олександром Сандулом на тему вибору фінансових інструментів для фінансування зростання підприємства.

- Як ви оцінюєте наміри НБУ посилити вимоги до зовнішніх корпоративних позик? Наскільки необхідний такий крок і до чого це може привести?

- На наш погляд, НБУ необхідно дотримуватися нейтральної політики щодо зовнішніх корпоративних позик. На сьогоднішній день зовнішні позики значно дешевші за внутрішні. Від доступу українських компаній до дешевих джерел фінансування залежить їх конкурентоспроможність. Це особливо актуально в банківській сфері, де банки з українським капіталом позбавлені основної конкурентної переваги, якою володіють банки з іноземним капіталом, а саме доступу до дешевих кредитних ресурсів акціонерів.

Стурбованість НБУ щодо зростання зовнішніх корпоративних запозичень пов'язана із забезпеченням стабільності національної валюти і контролем над інфляцією, а також з припливом короткострокового спекулятивного капіталу в Україну, який при несприятливій зміні економічної або політичної кон'юнктури може попрямувати за її межі. Це, в свою чергу, загрожує стабільності гривні і негативно впливає на загальний інвестиційний клімат в державі. На мій погляд, замість спроб запобігти негативним наслідкам, викликаними втечею капіталу, адміністративними заходами Національного банку та уряду необхідно звернути увагу на корінь тих проблем, які призводять до відтоку капіталу, в тому числі і спекулятивного. А коренем таких проблем, як правило, є як загрози регулюючих органів втрутитися в ринкові сили попиту і пропозиції, так і саме втручання.

- Як пояснити, що одні підприємства віддають перевагу синдикованим позикам, а інші - розміщенню євробондів? Які переваги і недоліки кожного з цих інструментів?

- Вибір того чи іншого методу зовнішніх запозичень визначається обсягом залучених ресурсів, терміном, а також наявністю кредитної історії, рейтингом кредитоотримувача і розміром його існуючих зобов'язань. Чималу роль у виборі оптимального способу зовнішніх запозичень і мінімізації їх вартості відіграє прозорість компанії, що відбивається в наявності фінансової звітності, підготовленої за міжнародними стандартами і підтвердженої одним з визнаних аудиторів. Крім того, для компанії вкрай важливо мати професійного консультанта з таких питань, який міг би дати всебічну оцінку того чи іншого способу запозичення, з огляду на всі довгострокові і короткострокові цілі компанії.

Як правило, синдиковані позики надаються на короткий період часу і на обмежену суму. У зв'язку з цим синдиковані позики розглядаються багатьма позичальниками як спосіб поповнення оборотного капіталу і фінансування короткострокових інвестиційних проектів. Хоча синдиковані кредити зазвичай дешевші за євробонди, а термін їх оформлення значно коротший. Такі кредити доступні і оптимальні далеко не для всіх позичальників. Наявність хорошої кредитної історії є основною вимогою для отримання синдикованих кредитів. Банки, які синдикують кредити, видають їх під певні проекти (а також гарантії), і одержувачу кредиту необхідно періодично звітувати про виконання інвестиційних зобов'язань.

Разом з тим, синдиковані кредити не настільки ефективні в формуванні публічної історії компанії, як євробонди. А саме наявність хорошої публічної історії допомагає максимізувати обсяг залучених ресурсів і знизити їх загальну вартість, перш за все за рахунок диверсифікації методів залучення капіталу. Адже за успішним випуском євробондів може відбутися ще більш успішне розміщення акцій (IPO), яке, за нашими оцінками, є найдешевшим і оптимальним способом залучення капіталу.

2005 рік став воістину рекордним щодо обсягу залучених зовнішніх запозичень українськими компаніями. За нашими оцінками, в 2005 році сума залучених синдикованих позик ($1,228 млн.) на 10% перевищила обсяг випусків єврооблігацій ($1,115 млн.). У той же час вартість євробондів була в середньому на 0,5 процентних пункти вищою за вартість синдикованих позик. Ми вважаємо, що в 2006 році обсяг випуску корпоративних євробондів перевищить розмір синдикованих кредитів в світлі зниження вартості євробондів після успішного розміщення державних єврооблігацій в жовтні 2005 року за рекордно низькою ставкою прибутковості 4,95%, а також у зв'язку з прагненням ряду українських компаній до отримання публічної історії. Разом з тим ми очікуємо, що успішні випуски євробондів у 2006 році дадуть початок хвилі IPO. Це в свою чергу прискорить реформування стандартів корпоративного управління і призведе до поліпшення інвестиційного клімату в Україні.

- IPO може стати альтернативою «боргових» ресурсів. Незважаючи на це, великі українські підприємства не йдуть на IPO. Чим можна пояснити таку пасивність?

- Пасивність українських компаній щодо публічного розміщення акцій (IPO) пояснюється побоюванням їх основних акціонерів втратити контроль над компаніями. Крім того, багато українських компаній не сприймають концепцію публічності, а отже, відкритості та прозорості. Побоюються українські власники і впливу міноритарних акціонерів, враховуючи зрушення, що намітилися в законодавстві щодо захисту прав міноритарних акціонерів.

Ми впевнені, що всі ці перешкоди будуть усунені в найближчі два роки. З одного боку, поділ влади і бізнесу позбавить багатьох олігархів можливості безперешкодно виводити прибуток в офшори, що в даний час багато великих акціонери все ще намагаються приховати від міноритаріїв і, тим більше, широкого загалу. З іншого боку, вступ України до СОТ і посилення іноземної конкуренції змусять ті українські компанії, які захочуть протистояти цій конкуренції, шукати стратегічних партнерів, а також джерела дешевого капіталу. Безумовно, IPO в цьому випадку виступає однією з найбільш привабливих альтернатив.

- На сьогодні про плани продати частину своїх акцій на закордонних фондових біржах заявили «Стирол» і «Центренерго». Хто ще з українських компаній готовий вийти на IPO?

- Не дивлячись на те, що багато українських компаній вже сьогодні серйозно подумують про IPO, резонансність цієї теми змушує багатьох з них (а мимоволі і їх консультантів) тримати цю інформацію в секреті. Крім «Стиролу» і «Центренерго», з ідеєю IPO пов'язують також Полтавський ГЗК, «Укртелеком» і «Криворіжсталь». Тим часом, сам Полтавський ГЗК недавно спростував інформацію про плани провести IPO до березня 2006 року, про що неодноразово повідомлялося в пресі. Що стосується «Укртелекому» і «Криворіжсталі», то про спосіб продажу акцій цих компаній ще належить до кінця визначитися державі, яка раніше неодноразово озвучувала ідею IPO. Фонд держмайна продовжує контролювати 1,74% «Криворіжсталі» і 92,86% «Укртелекому». Ми високо оцінюємо ймовірність продажу на біржі держпакету акцій, який залишився в «Криворіжсталі», і 2-5% -го держпакету акцій в «Укртелекомі». Чи буде це зроблено на іноземній біржі, залишається під питанням. У всякому разі, на наш погляд, українські біржі мають більший шанс на отримання цих ласих шматочків.

- Коли можна очікувати своєрідного «буму» IPO?

- Ми вважаємо, що «бум» IPO може початися вже в 2006 році. Для цього є певні передумови. Перш за все, останнім часом намітилася стабільна тенденція поліпшення стандартів корпоративного управління в Україні. Багато українських компаній відмовляються від схем з виведення прибутку, відкривають результати своєї діяльності громадськості та висловлюють готовність до діалогу з іноземними інвесторами. Якщо ще в 2003 році отримати аудієнцію у керівництва багатьох українських компаній, в тому числі публічно торгованих на ПФТС, було практично неможливо, то в цьому році збільшується кількість українських компаній, які з інтересом ставляться до запитів аналітиків і пропозицій інвестиційних компаній.

Напередодні IPO на біржі кілька українських компаній вже розмістили депозитарні розписки серед іноземних інвесторів. Депозитарні розписки - це права на акції емітентів. Однак, на відміну від акцій, депозитарні розписки можуть звертатися за межами України і торгуватися за валюту. Серед українських компаній, які розмістили депозитарні розписки, - банк «Форум», «Галнафтогаз» і «Дніпроазот». У зв'язку з низькою вартістю випуску і розміщення депозитарних розписок ми рекомендуємо українським емітентам саме цей інструмент поряд з лістингом на ПФТС як перший крок до публічності.

- Як ви оцінюєте IPO на українському фондовому ринку?

- Проведення IPO на українському фондовому ринку є найбільш оптимальним і дешевим способом залучення капіталу для українських підприємств. Подібне IPO стане першим кроком для компаній, зацікавлених у залученні портфельних інвестицій і створенні публічного іміджу. Низька вартість і відсутність жорстких вимог для лістингу в ПФТС, на відміну від Лондонської або Нью-Йоркської бірж, а також високий попит на акції українських емітентів з боку іноземних інвесторів в ПФТС створюють передумови для розміщення повного пакета пропонованих до продажу акцій за ринковою ціною за умови прозорості емітента. На жаль, за нашою інформацією, жоден з ПФТС-лістингів до сих пір не був проведений з ініціативи компаній. Однак у нас є впевненість, що в цій тенденції настане переломний момент вже в 2006 році. Саме цьому будуть присвячені наші регіональні «Саміти глав підприємств» (Chief Executive Summit) в Одесі і Дніпропетровську. Ми детально обговоримо на конкретних прикладах процеси первинного розміщення акцій на біржі, а також випуск боргових зобов'язань або фінансування за рахунок банківських позик.